El fondo que paga 10,4 % de dividendo y aún está barato
Sixth Street Specialty Lending cotiza a 17,69 dólares y reparte un 10,4 % anual. Lo que parece una trampa de yield acaba siendo la parte visible de una máquina de generar cash que solo ocho fondos de cobertura han sabido leer.
Un préstamo a la contra del mercado
TSLX no compite con los bancos; se los salta. Se cuela en empresas que el resto da por perdidas: balance lastrado, pero activos subyacentes con oxígeno. Su truco es colocarse primer lien: primero en cobrar si estalla la bomba. Ese filtro reduce el universo, pero encarece el precio del dinero. Nadie dijo que fuera caridad.
La disciplina se traduce en números. ROE en torno al 14 % desde 2018, con ciclo completo incluido. El índice de impagos ronda el 1 %, tres veces por debajo de la media del BDC. La cartera está 68 % en first-lien senior, 20 % en unitranche y el resto en opportunistic. Traducción: cobran tipos del 11-12 % anual con una tasa de recupero del 75 % en los pocos casos que se tuercen.
El dividendo que crece cuando llueve
Paga 46 centavos base cada trimestre, pero el año pasado soltó otros 70 centavos «extra». La estructura variable no es marketing: la sociedad cotiza como BDC y debe repartir el 90 % de los ingresos netos. Cuando liquida una posición por encima del valor en libros, el excedente vuelve al accionista. El yield oficial del 10,4 % ya incorpora esos bonus; sin ellos, ronda el 7 %, igual que el peer group. La diferencia es que en TSLX los bonus llegan casi siempre.
El precio/book 1,06x parece prima, pero el activo se valora a modelo: el mercado confía en que el NAV es piso, no techo. Además, cotiza a 9x beneficios forward, dos puntos por debajo del promedio de los BDC de alta calidad. La brecha se explica por el tamaño: 1.800 millones de capitalización, demasiado chico para los ETF de infraestructura y demasiado complejo para los fondos de ingreso fijo.
Ocho fondos, un secreto a voces
Solo ocho hedge funds la tenían en diciembre, uno más que en septiembre. El flotante es estrecho: 85 % en manos de institucionales que llegaron en la OP de 2014 y no sueltán. Cualquier entrada nueva mueve el precio; la última recomendación de TJ Terwilliger en Compounding Dividends disparó el volumen al doble en 48 horas.
La trampa está en la tasa. Si la Fed recorta 150 pb, el spread de TSLX se comprime y el dividendo base baja. Pero la compañía ya ha blindado el 60 % de su cartera con floor rates; si el euríbor cae, el cliente paga más margen. Así blindaron 2020 sin tocar la distribución.
El riesgo real es regulador: el SEC estudia subir el asset coverage ratio del 150 % al 200 %. La medida obligaría a desapalancar y ajustar el dividendo. Pero TSLX ya juega con 1,9x de leverage; tendría espacio para absorberlo sin sacrificar el 46 centavos base. Además, su sponsor, Sixth Street, aportó 2.000 millones de dry powder en el último private fund. Si hiciera falta, puede inyectar capital sin salir a mercado.
La jugada es clara: cobrar 10 % mientras esperas a que el mercado re-pricing los BDC de alta calidad. La prima de riesgo sobre el Treasury a 10 años ronda 650 pb, 150 pb por encima de la media de los últimos cinco años. Si esa brecha se cierra a 450 pb, el múltiple sube a 1,2x book y el accionista se lleva un 18 % de revalorización además del cupón. Ese escenario no requiere que suban los tipos; basta con que el miedo a la recesión amaine.
En el corredor de la sede en Houston hay un cartel que reza: «We lend when others won’t, we get paid when others can’t». Mientras el crédito corporate siga apretado, la frase sigue siendo un plan de negocio y no un lema. El día que deje de serlo, el dividendo del 10 % se evaporará. Hasta entonces, cada trimestre son 46 centavos que el mercado aún no ha descontado.